金徽酒(603919)

(资料图)

投资要点

事件：2023Q1公司实现营业收入8.93亿元（+26.61%）；实现归母净利润1.82亿元（同比+10.41%）；实现扣非净利润1.81亿元（同比+11.16%)。

省内市场稳步高增，中档酒表现优异

受益于2023Q1大众价位带表现优秀，公司在去年较高基数下亦实现弹性增长，其中利润增速低于收入增速主因市场投放费用增加，具体看：

①产品结构：中档酒收入占比提升显著。2023Q1公司高/中/低档产品收入分别为5.46/3.32/0.06亿元，收入增速分别同比+24.73%/+31.22%/-20.54%；收入占比分别分别同比变动-0.92/+1.31/-0.38个百分点至61.17%/37.20%/0.64%，其中中档酒表现亮眼，我们认为或主因：春节期间西部区域受益于返乡率提升（消费基数上行）+大众消费场景加速修复，100-200元大众价位带产品（星级系列为主）春节期间动销相对优异，节后有明显补库存需求。

②市场结构：省内表现优秀。分渠道看：2023Q1公司经销渠道收入同比增长27.93%至8.43亿元（收入占比同比提升0.98个百分点至95.33%），经销商数量/单个经销商收入规模分别同比增长20.88%/4.74%至793个/111.53万元/家，其中省内/外经销商规模分别同比变动-33/+170个至240/553家。分市场看，2023Q1年省内收入6.92亿元（+30.07%）（占比78.28%），省外市场收入同比变动+15.55%至1.92亿元。分具体市场看：2023Q1甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收分别为2.78/2.30/1.20/0.64/1.92亿元，分别同比变动+25.47%/+27.56%/+62.95%/+13.48%/+15.55%，其中兰州及周边&甘肃中部收入占比均实现提升。

盈利能力表现稳定，合同负债表现优秀

①2023Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.38/-3.05个百分点至64.97%/20.28%，或主因公司仍处于营销转型阶段，为开拓华东市场/北方市场/青海市场及互联网市场，公司加大品牌/大客户运营/红包等方面费用投放，同时原材料成本上涨为原因之一：2023Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+2.11/-0.23/+0.17个百分点至17.83%/7.23%/-0.31%。

②合同负债端，2023Q1合同负债同比/环比变动+0.27/-0.83亿元至4.27亿元。

③经营性现金流方面，23Q1公司经营性现金流为2.34亿（-12.92%），经营活动产生的现金净流量净额减少同比下降主因经营活动现金流入较上年同期增加，但采购原材料及接受劳务支付现金、支付各项税费及支付职工薪酬较上年同期增加。

23年华东市场规模有望翻翻，结构升级趋势延续

全年看：①消费升级趋势不改下，预计23年年份系列/柔和系列/能量系列均将实现弹性增长，结构升级趋势不改。②省内市场，通过甘肃市场覆盖提升省内市占率，市占率有望持续提升；③省外市场，预计产品结构以中档以上的华东市场规模加速发展，成为新增长点；④费用率：预计23年公司费效比有望实现进一步提升。

盈利预测：预计23-25年公司收入增速分别为25.1%/19.8%/16.9%；归母净利润增速分别为50.2%/29.4%/22.7%，对应23年PE30倍。维持买入评级。

催化剂：主要单品批价上行；商务消费加速修复。

风险提示：消费修复速度不及预期；食品安全问题。